0293 國泰航空 2017-12-31 全年業績

有網友對國泰航空有興趣，所以便作一個簡單的分折。

國泰航空 (00293)  集團主要經營定期航空業務、航空飲食、航機處理、飛機工程及營運貨運站。太古股份有限公司 (00087)、中國國際航空股份有限公司 (00753)、卡塔爾航空公司是主要股東，分别持有股份佔總股本45.00%、29.99%、9.94%。

二零一七年全年業績
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0314/LTN20180314156_C.pdf

2017年收益增加4.9%，股東應佔虧損增加-119%，每股虧損港幣-0.32元，末期股息每股港幣0.05元同上年度持平。

國泰航空2017年度綜合損益表如下：

以上數據有幾點可留意：

1. 客運服務 - 為最大收入分部，佔收益總額68.3%較上年度減少-0.8%；
2. 貨運服務 - 佔收益總額24.6%較上年度增長19.1%；
3. 航空飲食、收回款項及其他服務 - 佔收益總額7.2%較上年度增長21.0%；
4. 貨運服務和航空飲食、收回款項及其他服務收入按年有所增長，只有客運服務輕微倒退，表示客運的競爭持續；
5. 燃油(包括對沖虧損) - 為最大開支部份，佔總開支31.2%較上年度增加11.3%；
6. 其他開資全部按年上升，當收入沒有增加，而支出每年增加，經營便越來越困難；
7. 財務支出淨額同比上升35.%，當現在處於加息週期，這方面支出會越來越大；
8. 從以上損益表，可以看到其實管理層可以做的不太多，因為廉價航空的興起，令到收入增長有限，而開支成本每年增加，會越來越難達到收資平衡。

國泰航空燃油對沖一直是投資者歸咎業績差的原因，例如2016-17年燃油對沖分別虧損-84.6億和-63.8億，比對全年虧損-5.8億和-12.6億，如果沒有對沖，反而是大賺78.8億和51.2億。

從以上圖表，五年來除了2013年受惠於對沖而有所得益，其餘時間對沖反而令到燃油成本增加。

Average annual Brent crude oil price (in U.S. dollars per barrel)

其實原因不難理解，從以上20年布蘭特期油每年平均價格，要預計未來幾年的走勢基本上是沒有可能，而國泰航空所公佈的對沖合約是兩年之後，即是2017年已經決定了2019年的對沖合約，而現在的商品週期越來越短，今天是低位，兩年後變成高位，或是今天是高位，兩年後已經是低位，這樣又怎可以有效對沖。很難想像一間收入有一千億的企業，會用這樣簡單的方法對沖。

   

從以上2014-17年度燃油對沖合約風險圖，每年只是機械式增加對沖，而2014-15年已經開始為四年後作對沖，很難令人相信是否只是為了對沖這麼簡單？

但管理層更換了之後，2017年已經沒有預先為2020年作對沖，所以市場憧憬2018-19年國泰航空會扭虧為盈。但如果2019年油價升穿80美元，而國泰航空又只有大約20%對沖，咁對盈利影响又有幾大呢？

公司基本因素

從以上五年財務比率，2016-17年開始虧損，但現金流持續，負債減低，流動比率有轉好跡象。 

2013年核數師保留意見是因為未能對國泰航空所投資的中國國際航空股份有限公司及中國國際貨運航空有限公司的賬面價值以及該年度應佔國航及國貨航的業績是否公允地列報等方面獲取充足和適當的審計憑證而給予的和本身業務無關。

FORS：7/12

再看看五年營運數據，收入五年來不斷下跌，2017年止跌回升，但是否可以持續，便要靠管理層的策略。息税折舊前利潤率不斷降低，表示經營非常困難，利潤不斷減少。

FORS 由上一年度6分到今年度7分，表示集團業績還沒有改善，暫時還未有注意價值。

股票估值

國泰航空因為盈利虧損，可以用 P/S 作估值。五年平均 P/S 0.44-0.65倍，現價大約$12.04 P/S 0.49倍，而市值大約$474億。

預計2018年收益增加3.0%到1002億，估值上下限便是$11.2-16.6，現價預期 P/S 大約0.47倍，在估值偏下位置。當然如果盈利有突破，便要重新作估值。

從以上五年週線圖，股價由2013年上升到2015年，之後便輾轉下跌。今次升浪由2016年末開始，如果集團把燃油對沖虧損控制好，有機會最壞的時間已經過去。

6月19日集團公佈 二零一八年五月份客、貨運量數據 ，今年首五個月的載客量上升1.4%，而載貨量上升7.9%，暫時看增長持續。

(權益披露: 筆者於執筆時並未持有上述股票，但不排除將來會否持有上述股票相關權益)