0823 領展房產基金 2018-09-30 中期業績

領展房產基金 (00823)  截至2018年9月30日止六個月之中期業績公告
http://www3.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/1114/LTN20181114172_C.pdf

集團2018/19財政年度上半年收益較去年同期減少-0.38%，物業收入淨額較去年減少-0.21%，物業收入淨額率76.25%同比上升0.13%。公司基金單位持有人期內溢利同比減少-24.0%，每基金單位基本盈利港幣4.31元同比減少-21.5%。基金單位持有人每基金單位應佔資產淨值港幣85.41元比對上一個財政年度末增加2.83%，期內每基金單位分派港幣1.3062元同比增加7.51%元。

領展房產基金收益裡包括了投資物業公平值變動和所產生的遞延稅項，如果撇除以上項目，上半年淨利潤大約港幣27.7億，每基金單位基本盈利大約港幣1.2939元同比只輕微增加0.33%。

業績裏有兩點可以注意，第一係期內租用率下跌了1.5%，粗略查閱由2012/2013年中期報告之後從未試過下跌幅度超過0.5%，基本上租用率多年來一直上升。而且期內商舖續租租金調整率也大幅下降，是否市場租金開始放緩，所以新租約加租有壓力？

第二是期內可分派總額佔可分派收入總額之百分比只有100%，由2014/2015年中期報告之後，每次業績分派百分比也是超過100%。上一篇文章已經討論過，一間企業不可能長期派息超過盈利。

公司基本因素

2018/19財政年度上半年財務比率輕微轉弱，流動比率減少，淨負債/股東權益增加。

FORS 由2017/18年度10分下跌到2018/19年度上半年的8分，因為收益和盈利減少。

股票估值

上一篇文章 0823 領展房產基金 2018-03-31 全年業績 預計2018年每股賬面資產淨值增長10%到$91.37，五年平均 P/B 0.72-0.97倍，P/B 估值上下限是$66.0-88.9。以上半年業績，全年可能只增加5%到$87.2。如果用息率計算股值，預計2018年每基金單位分派增長10%到港幣2.7476元，暫時看下調至8%到$2.70可能比較有機會達到。

暫時今年股價高低$64.15-78.65，低位$64.15是在2月份，高位$78.65是在8月份，預期 P/B 0.74-0.90倍，預期息率3.4-4.2厘。上篇文章當時6月股價大約$73.30，在估值中間偏下位置，未有機會持有。

現價大約$73.65，預期 P/B 0.84倍，息率3.6厘。如果今年高位已見，以波幅預計市場以0.69-0.90倍 P/B 交易，估值上下限便是 $60.2-78.5，現價在估值中間偏上位置 。

如果以五年平均息率3.8-4.9厘計算，估值上下限便是 $55.0-71.0，現價在估值偏上位置 。

(權益披露: 筆者於執筆時並未持有上述股票，但不排除將來會否持有上述股票相關權益)

0823 領展房產基金 2018-03-31 全年業績

領展房產基金 (00823) 為房地產投資信託基金主要投資於香港及其他地區之零售、辦公室物業及停車場業務。

截至2018年3月31日止年度之末期業績公告及委任董事委員會成員
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0606/LTN20180606282_C.pdf

2017/18財政年度，集團收益同比增長8.3%，物業收入淨額同比增長9.6%，每基金單位分派增加9.4%至港幣2.4978元。基金單位持有人每基金單位應佔資產淨值大幅增加33.0%至港幣83.06元。

公司基本因素

領展房產基金綜合財務報表包括了：

1. 投資物業公平值變動；
2. 出售投資物業之收益；

為了更清楚比較營運狀況，以下列表是把以上這些項目撇除，所淨下的利潤計算。

從以上五年財務比率，股東回報率只有大約3%，而且每年向下調。不過始終是以租金收入為主要的收入來源，所以回報不會太高，因為物業回報除了租金收入，還有資産升值。因比 ROE 下調，表示雖然這幾年租金收入上升但也追不上資産價格上升的幅度。

邊際利潤率有大約50%，但也是不斷向下調。

負債因為今年有出售投資物業，所以下降了，但五年來一直也是在低水平。

最大問題反而是派息比率，由 2015/16年度開始便超過100%，即是租金收入所賺取的盈利，不足以支付派息的開資，而要靠出售投資物業之收益來填補。雖然基金章程應該規範出售投資物業不可用來分派，但管理層好似有辨法。

從以上五年營運數據，物業收入五年來也是持續增長，大約7-8%。

毛利率即是租金收入和減去物業經營開支的物業收入淨額比率，每年也是輕微上升，即是五年內集團所出租的物業，租金不斷增加，而開支增加比租金升幅少。

不過如果對比以上邊際利潤率每年下跌，即是一般及行政開支、財務成本和稅項等每年增幅更大。一般及行政開支應該是員工薪酬，財務成本應該是出售投資物業的額外費用或佣金，而税項增加應該是集團加大中國投資，而中國税率比香港高。

再看看盈利增長2.73%，但每股盈利增加4.30%，翻查是發行股數減少了，所以每股盈利相對增加。

最近三年每股盈利每年增加大約4-5%，但每股派息卻每年增加大約10%，所以派息比率超過100%。但係如果每年的派息也比盈利多，領展房産基金從那裏拿出錢來派息和為什麼要這樣做？因為如果是其他企業，通常盈利減少，便會相對減少派息，就算因為業績不及預期，而增加派息來穩定股價，最多也是一兩年，而不會長期增加派息。

以2017/18財政年度，如果不計算出售投資物業收益，除税後溢利49.62億元，而基金分派54.31億元，即是有4.69億元是從其他地方得來，而從2016/17年度資產負債表，只有現金6.85億。如果今年沒有出售投資物業收益，派息之後集團現金便到達非常低的水平。

領展房產基金的困境

從以上數據和分折，我們可以看到領展房產基金管理層的困境和為什麼要變賣資產。因為之前幾年無論怎樣將旗下物業加租或是出售舊物業換入新物業，盈利的升幅始終不及每基金單位分派 (DPU) 每年所要求的增長，但其實究竟為什麼要滿足這個增長要求？

而管理層選擇了用其他財務安排來達到目標：

1. 第一是用股份回購來提升每基金單位分派 (DPU)，因為就算盈利沒有增長，基金單位減少，DPU 便會增加。除了增加 DPU，回購也可同時增加每股資產淨值；
2. 第二是最重要賣資産，因為回購雖要資金，賣資産可得到雖要的資金，還有增加 DPU，也雖要現金來分派。
3. 第三是積極重估物業價值來提升資産淨值，同時賣資産也可以幫助提升集團所持有的物業價值。

這些方法當然可以提升公司的價值，但問題是如果領展對未來租金升幅有信心，為何要作這些財務安排？如果這幾年沒有這樣的安排而減少派息，股價又可否到達現在水平。

股票估值

因為投資領展房産基金主要是為了收息和資産增值，所以先用 P/B 計算估值。五年平均 P/B 0.72-0.97倍，現價大約$73.30 P/B 0.88倍，市值大約$1575億。

預計2018年每股賬面資產淨值增長10%到$91.37，P/B 估值上下限是$66.0-88.9，現價預期 P/B 大約0.80倍，在估值中間偏下位置。

但如果用息率計算股值，五年平均息率由 3.67-4.93倍，現價週息率大約3.41厘。預計2018年每基金單位分派增長10%到港幣2.7476元，現價預期息率3.75厘，在估值偏上位置。基本上平均息率每年向下調，如果以收息為投資目標，回報越來越不吸引。

從以上五年週線圖，基本上股價由2013年開始一直向上升，每次回調幅度輕微。

如果以現在的資產淨值和股價相比，股價很大機會再創新高，但以價值投資的角度，只靠資産增值來維持股價的企業，是否真是值得長線投資？

當然如果資産價格未來幾年持續增長，應該是沒有什麼問題，而遊戲還是會繼續的。但投資者在投資之前應該要清楚了解，所投資的企業是如何為股東創造價值。

(權益披露: 筆者於執筆時並未持有上述股票，但不排除將來會否持有上述股票相關權益)