0823 領展房產基金 2018-03-31 全年業績

領展房產基金 (00823) 為房地產投資信託基金主要投資於香港及其他地區之零售、辦公室物業及停車場業務。

截至2018年3月31日止年度之末期業績公告及委任董事委員會成員
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0606/LTN20180606282_C.pdf

2017/18財政年度，集團收益同比增長8.3%，物業收入淨額同比增長9.6%，每基金單位分派增加9.4%至港幣2.4978元。基金單位持有人每基金單位應佔資產淨值大幅增加33.0%至港幣83.06元。

公司基本因素

領展房產基金綜合財務報表包括了：

1. 投資物業公平值變動；
2. 出售投資物業之收益；

為了更清楚比較營運狀況，以下列表是把以上這些項目撇除，所淨下的利潤計算。

從以上五年財務比率，股東回報率只有大約3%，而且每年向下調。不過始終是以租金收入為主要的收入來源，所以回報不會太高，因為物業回報除了租金收入，還有資産升值。因比 ROE 下調，表示雖然這幾年租金收入上升但也追不上資産價格上升的幅度。

邊際利潤率有大約50%，但也是不斷向下調。

負債因為今年有出售投資物業，所以下降了，但五年來一直也是在低水平。

最大問題反而是派息比率，由 2015/16年度開始便超過100%，即是租金收入所賺取的盈利，不足以支付派息的開資，而要靠出售投資物業之收益來填補。雖然基金章程應該規範出售投資物業不可用來分派，但管理層好似有辨法。

從以上五年營運數據，物業收入五年來也是持續增長，大約7-8%。

毛利率即是租金收入和減去物業經營開支的物業收入淨額比率，每年也是輕微上升，即是五年內集團所出租的物業，租金不斷增加，而開支增加比租金升幅少。

不過如果對比以上邊際利潤率每年下跌，即是一般及行政開支、財務成本和稅項等每年增幅更大。一般及行政開支應該是員工薪酬，財務成本應該是出售投資物業的額外費用或佣金，而税項增加應該是集團加大中國投資，而中國税率比香港高。

再看看盈利增長2.73%，但每股盈利增加4.30%，翻查是發行股數減少了，所以每股盈利相對增加。

最近三年每股盈利每年增加大約4-5%，但每股派息卻每年增加大約10%，所以派息比率超過100%。但係如果每年的派息也比盈利多，領展房産基金從那裏拿出錢來派息和為什麼要這樣做？因為如果是其他企業，通常盈利減少，便會相對減少派息，就算因為業績不及預期，而增加派息來穩定股價，最多也是一兩年，而不會長期增加派息。

以2017/18財政年度，如果不計算出售投資物業收益，除税後溢利49.62億元，而基金分派54.31億元，即是有4.69億元是從其他地方得來，而從2016/17年度資產負債表，只有現金6.85億。如果今年沒有出售投資物業收益，派息之後集團現金便到達非常低的水平。

領展房產基金的困境

從以上數據和分折，我們可以看到領展房產基金管理層的困境和為什麼要變賣資產。因為之前幾年無論怎樣將旗下物業加租或是出售舊物業換入新物業，盈利的升幅始終不及每基金單位分派 (DPU) 每年所要求的增長，但其實究竟為什麼要滿足這個增長要求？

而管理層選擇了用其他財務安排來達到目標：

1. 第一是用股份回購來提升每基金單位分派 (DPU)，因為就算盈利沒有增長，基金單位減少，DPU 便會增加。除了增加 DPU，回購也可同時增加每股資產淨值；
2. 第二是最重要賣資産，因為回購雖要資金，賣資産可得到雖要的資金，還有增加 DPU，也雖要現金來分派。
3. 第三是積極重估物業價值來提升資産淨值，同時賣資産也可以幫助提升集團所持有的物業價值。

這些方法當然可以提升公司的價值，但問題是如果領展對未來租金升幅有信心，為何要作這些財務安排？如果這幾年沒有這樣的安排而減少派息，股價又可否到達現在水平。

股票估值

因為投資領展房産基金主要是為了收息和資産增值，所以先用 P/B 計算估值。五年平均 P/B 0.72-0.97倍，現價大約$73.30 P/B 0.88倍，市值大約$1575億。

預計2018年每股賬面資產淨值增長10%到$91.37，P/B 估值上下限是$66.0-88.9，現價預期 P/B 大約0.80倍，在估值中間偏下位置。

但如果用息率計算股值，五年平均息率由 3.67-4.93倍，現價週息率大約3.41厘。預計2018年每基金單位分派增長10%到港幣2.7476元，現價預期息率3.75厘，在估值偏上位置。基本上平均息率每年向下調，如果以收息為投資目標，回報越來越不吸引。

從以上五年週線圖，基本上股價由2013年開始一直向上升，每次回調幅度輕微。

如果以現在的資產淨值和股價相比，股價很大機會再創新高，但以價值投資的角度，只靠資産增值來維持股價的企業，是否真是值得長線投資？

當然如果資産價格未來幾年持續增長，應該是沒有什麼問題，而遊戲還是會繼續的。但投資者在投資之前應該要清楚了解，所投資的企業是如何為股東創造價值。

(權益披露: 筆者於執筆時並未持有上述股票，但不排除將來會否持有上述股票相關權益)