2799 中國華融 2018-06-30 中期業績

中國華融 (02799) 2018年中期業績公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0831/LTN20180831032_C.pdf

集團2018上半年收入總額較去年同期減少-7.2%，息稅折舊前利潤較去年減少-19.9%，息稅折舊前利潤率62.6%同比減少-9.96%。公司股東的淨利潤減少-94.9%，基本每股收益人民幣0.0180元同比減少-94.7%，股東權益減少-6.8%，不派中期股息同去年一樣。

淨利潤大幅減少，除了因為收入減少，利息支出及金融資產減值損失增加是主要原因。

中國華融損益表裡包括了金融資產公允價值變動等，如果撇除以上項目，但沒有調整所產生的遞延稅項，上半年虧損大約人民幣-53.85億，每股虧損大約人民幣-0.1379元同比盈轉虧。

公司基本因素

2018年上半年財務比率全面轉差，股東權益回報率、邊際利潤率、總資產回報率轉為負數。流動比率下跌，現金流減少，淨負債/股東權益增加。

FORS 由2017年度7分上升到2018年上半年的1分，因為業務虧損。

股票估值

上一篇文章 2799 中國華融 2017-12-31 全年業績 預計2018年每股盈利增長10%到$0.31，三年平均 P/E 8.8-11.6倍，估值上下限便是$2.73-3.60。跟中國信達一樣明顯地當時高估了集團對市況的應對能力，還有太輕視集團董事長涉嫌嚴重違紀違法對集團的影響。

暫時今年股價高低$1.35-$4.13，低位$1.35是在9月份，高位$4.13是在1月份，由高位下跌了67.3%，預期 P/B 0.39-1.18倍。上篇文章當時6月股價大約$2.61，現價大約差距-45.2%。

現價大約$1.43，預期 P/B 0.41，預期 P/S 0.41 是三年內最低位。如果今年高位已見，雖然不知道低位是否已見，以 P/B 計算，現價在估值偏下位置 。但因為盈利倒退，所以不適合長期持有 。

(權益披露: 筆者於執筆時持有上述股票相關權益，但不排除隨時減持)

2799 中國華融 2017-12-31 全年業績

中國華融 (02799) 集團對外提供不良資產經營、資產經營管理、銀行、證券、信託、金融租賃、投資、期貨等多牌照、多功能、一攬子綜合金融服務。中華人民共和國財政部是主要股東，持有H股36.07%及內資股31.68%。

中國華融2017年度業績公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0320/LTN20180320453_C.pdf

2017年收入總額增長34.5%， 支出總額增長37.6%， 本年度歸屬於本公司股東利潤增長12.1%。基本每股收益人民幣0.56元比對2016年增長12.0%，股東權益增長11.2%。

中國華融五個財務年度的業績摘錄如下：

以上數據有幾點可留意：

1. 除了不良債權資產收入(24.0%)，收入有很大部分是利息收入(16.4%)、投資收益(34.5%)和佣金收入(10.2%)， 投資收益第一次超過了不良債權資產收入，成為收入最大佔比；
2. 利息支出是最大業務支出，佔整體支出60%；
3. 資產減值損失增長放緩，有機會資產質素持續改善；
4. 不良債權資產公允值變動和其他金融資產和負責公允價值變動會影響整體收入和盈利。

再看看五個財務年度的資産負債表，資產佔比最大是應收款項類投資，負債佔比最大是借款。總資產五年差不多膨脹了四倍有多，而股東權益五年增加了三倍有多。

公司基本因素

中國華融2015年上市，由招股書財務信息開始在收入包括了：

1. 不良債權資產公允價值變動；
2. 其他金融資產公允價值變動；

以下列表是把以上這些項目撇除，所淨下的利潤計算。

從以上五年財務比率，因為負債不斷擴大，股東回報率和邊際利潤率不斷下跌。如果計入公允價值變動，ROE有大約17%，但其實這是用會計制度粉飾出來的結果。

因為集團支出佔比最大是利息支出，所以增加了一個利息支出相對收入比率，可以看到利息支出其實是每年增加，相信直到利息支出相對收入開始減少，集團的盈利應該不會有太大改善。

不過最值得憧憬的是2017年經營活動之現金流開始轉正數，如果現金流持續增強，負債和利息支出便會慢慢降低了，有利以後的盈利增長。

從以上營運數據，如果不計利息支出，其實息税折舊前利潤率五年來也是增長的。但是計入利息支出，就算收入急速增長，盈利也要持續下跌。

當然因為五年資產膨脹，每股賬面資產淨值五年上升了一倍有多。市場可能會擔心資產的質素，正如之前幾年擔心內銀股的資產質素一樣。但是中國華融主要業務就是處理不良資產，而每年支出已經包括資產減值損失，所以應該不是什麼問題。

股票估值

中國華融2015年上市，三年平均 P/E 8.8-11.6倍，2017年 P/E 高低9.7-14.0倍，股值向上調可能市場憧憬業績有改善。現價大約$2.61 P/E 9.3倍，市值大約$1020億。

2018年利息支出比較難估計，但因為現金流改善，預計2018年每股盈利增長10%到$0.31，估值上下限便是$2.73-3.60，現價預期 P/E 大約8.4倍，在估值偏下位置。

從以上五年週線圖，股價由2015年上市後只是窄幅上落，2016年開始上升，但因為業績還未改善和4月18日董事長涉嫌嚴重違紀違法，受中紀委調查 內幕消息 - 董事長兼執行董事之辭任，擬提名董事長、執行董事和總裁及複牌，所以股價由高位急跌35%。

但5月4日恆生指數公司宣佈，恆生指數系列季度檢討結果，恆生國企指數加入了中國華融 ，變更將於6月4日起生效。同期還有石藥集團加入恒生指數成份股，感覺是一間萬千寵愛在一身，另一間被市場遺棄。但恆生指數公司會把一間沒有前景的公司納入指數嗎?

究竟中國華融最壞的時刻已經過去，還是剛剛開始，就要看以後的發展。

(權益披露: 筆者於執筆時並未持有上述股票，但不排除將來會否持有上述股票相關權益)